BitMEX 创始人：加密货币的问题真的是杠杆吗？

Rhythm BlockBeats截取了一些关键点，编译如下：

许多非常聪明的经济学家对加密金融市场嗤之以鼻，因为加密世界中有提供高杠杆交易的平台。他们害怕杠杆，他们知道杠杆会损害他们支持的传统金融系统 (TradFi)。然而，他们并没有从根本上理解 TradFi 与加密金融市场有何不同。这篇文章将证明 TradFi 系统本质上是不稳定的，参与者使用的杠杆最终总是由纳税人和法定用户支付，这些援助必须被夸大以弥补银行的损失。另一方面，加密金融市场可以在一个交易日内承受高达 50% 的跌幅，而无需底层区块链价值转移系统的任何帮助。

基于经济学家对基于部分准备金的法定信用金融系统的深入了解，那些应该更多地了解加密货币的人经常通过随意评论高杠杆交易来嘲笑加密货币。我最近在 2021 年 5 月 28 日的《格兰特利率观察》杂志上看到了这篇文章：

“彭博社援引 Bybt.com 的数据称，就在两周前的周三，在美国联邦基金利率为零的情况下，仅 94 亿美元的保证金清算就可能使加密货币市值从 2 万亿美元增加到 1. 4 万亿美元. 与其他资产类别相比，加密市场仍然是“狂野西部”，在某些交易所，您可以使用高达 50-100 倍的杠杆进行交易。"

我想在本文中提出的一个重要论点是：是的，加密金融市场是不稳定的，而这种剧烈波动是由影响各种代币短期价格的杠杆驱动的。但是，我还想分享一些非常简单的指标，说明杠杆在系统中的运作方式以及所有领先的加密中心化衍生品平台采用的社会损失模型如何确保：1. 平台始终受到保护，2. 用户债务不能超过他们的初始存款。这与用户在 TradFi 中使用中介所面临的无限责任以及在波动交易日可能暂停所有交易的可能性形成了直接对比。我可以在您当地的 AMC 剧院播放“Can't Stop, Won't Stop, GameStop”吗？（作者在这里押韵 GameStop 和 TradFi）

对于那些坐在 TradFi 银行新的加密货币交易台前的加密货币投机者来说，如果您想了解杠杆在加密货币金融市场中的运作方式，这是必读的。您不再在堪萨斯州，您的年终收入将基于对短期价格走势的预测。如果你不能理解这些概念，你应该马上回达拉斯玩股票。

货币体系的基础

货币体系大致可以分为三个部分。

货币单位 - 用于存储价值和支付商品和服务的记账单位。

价值传递机制——货币单位如何在货币体系的参与者之间转移。

金融中介机构 - 为系统提供金融服务的实体，最重要的功能是将存款人的货币单位汇集起来，并将这些储蓄汇集到想要支付利率借钱的金融实体。

下面的简单表格描述了 TradFi 和 Crypto 之间的区别。

货币单位：

TradFi：官方发行的法定货币，如美元、欧元等。

Crypto：加密原生代币，如 BTC、ETH 等。

价值传递机制：

TradFi：现金和银行转账

加密：公链

金融中介机构：

TradFi：银行

Crypto：中心化和去中心化交易平台、数字钱包、抵押贷款业务

TradFi 和 Crypto 之间存在一些根本差异，在系统内使用杠杆可能会导致不同的结果。

货币单位

贸易金融

官方发行货币单位，他们决定发行的货币数量，我们称之为法币。中央银行是官方分支机构，通常负责维护金融体系。中央银行监管商业银行，商业银行通过发放贷款发行货币。中央银行和商业银行都可以通过发行信贷来扩大货币供应量。

加密货币

如果参与者选择运行某个加密的开源软件，网络中有一套规则，所有参与者都必须同意，而原生代币也是由上述规则发行和管理的。流通中的代币总数可以更改比特币杠杆交易平台安全吗，但这需要至少 51% 的参与者同意。就比特币而言，网络参与者一致认为只有2100万比特币将被开采，任何个人或机构都不能单方面改变比特币的供应量。

重点

在 TradFi 中，如果货币供应量需要扩大或收缩，官方可以在没有其他参与者同意的情况下改变供应量。在加密世界中，未经网络大多数人的同意，不得更改货币发行计划。为网络贡献资源的人越多，达成协议就越困难。因此，加密网络越成功，就越难改变。

价值传递机制

贸易金融

用户可以持有纸币或活期存款。由于 TradFi 系统的复杂性和全球性，除非用户在当地购买商品和服务，否则不会使用现金。绝大多数资金都存放在获得官方许可的银行中，这本质上是一种印钞许可证，因为银行可以发行信贷比特币杠杆交易平台安全吗，即使它们是私人实体（仅限外国）。没有银行，价值就无法在各方之间转移。换句话说，如果银行因某种原因倒闭，价值将停止在经济参与者之间流动。稍后我们将再次讨论这个可能令人恐惧的假设。

加密货币

在加密世界中，任何具有计算能力和网络的实体都可以验证和发布区块。对于工作量证明等共识算法，实体大小越大，块生成的效率越高。到 2021 年，个人几乎不可能使用家用电脑开采比特币。但是，如果所有大型矿场都下线，比特币网络将自行调整出块难度，业余矿工将有机会再次挖矿和出块。在区块链网络中，整个链条是公开平等的，任何人都可以在没有权威第三方授权的情况下向网络贡献算力。这是公链抗脆弱性的关键原则。大玩家的淘汰不会导致整个系统的崩溃。

重点

如果所有银行都倒闭，TradFi 系统就会停止有效运作。但如果所有大矿工都被淘汰，加密系统会调整出块难度，价值仍然可以在各方之间转移。

金融中介

贸易金融

在传统金融体系中，最重要、最大的中介是银行。银行有正式颁发的接受存款的许可证。他们可以通过向高净值借款人贷款（即印钞）将这些存款翻倍，并且他们可以使用银行的股权和存款作为上述贷款的抵押品。央行规定了银行可以使用多少杠杆，但如果所有用户都想同时提取存款，银行肯定无法满足所有需求。事实上，官方官员可以印足够的钱来帮助银行偿还债务。因此，当银行面临危机时，人民存款的哪一部分会贬值，就成了一个政治选择问题。

加密货币

在区块链网络中，你不需要通过任何实体与公共网络进行交互，你就是你自己的金融机构。因此，中心化也是有利的，一系列私人中介可以提供存款、贷款、交易等服务，而这些公司也可以提供大量的杠杆交易。但是，由于没有一个实体可以在链上重新发行代币，一旦中介陷入危机，没有人可以退还用户损失的资金。

重点

在传统金融体系中，当银行面临危机时，官方可以发行足够的法定货币来偿还银行债务。对于加密中介，如果公司未能信守承诺，用户势必会损失部分或全部资金。

问题

TradFi 的根本问题是银行运营价值转移系统并且是最大的中介。官员们关心更广泛的金融体系的稳定性，因此如果银行体系过度杠杆化并遭受灾难性损失，就必须纾困。事实上，官方可以发行足够的钱来弥补银行的所有损失。这意味着每次银行遇到危机时，官员都会这样做，尤其是在全球经济变得更加复杂和相互关联的情况下。唯一可能阻止官员帮助银行的机制是过度发行货币可能导致的商品和服务价格通胀。

作为一家私人机构，一旦银行明白官方会为了更广泛的金融稳定而自我纾困，只要在规则范围内，银行就会承担最大的风险。银行不需要用常识来判断规则是否合理，只需要遵守就行！当前全球经济的复杂性和规模也要求银行成为在国家股票市场上市的公共融资公司，这样它们才能成为扑克桌上的真正参与者。

银行高管因承担风险而获得年度奖金，并鼓励他们尽可能多地承担风险。这些风险可能是股票交易，或从经济区块中借款。如果结果不理想，大众股东将蒙受损失，甚至可能出局。但银行管理层可能会保住他们的工作，因为官员需要他们继续经营银行，从而创造价值。如果结果好，他们将获得丰厚的奖金。Bloomberg Money Stuff 的马特·莱文 (Matt Levine) 一直打趣说，投资银行是社会主义的避风港，只为员工的利益而运作。

这就是为什么“杠杆”是一个“肮脏”的词。每个人都知道杠杆会破坏银行体系，如果这样做，当局就会介入，印钞，并可能导致通货膨胀。他们没有看到的是，这个问题的解决方案应该是确保价值传递机制不由营利性金融中介机构管理。

比特币是分布式账本技术的先驱，它允许中央银行数字货币（CDBC）在私有链上运行。中央银行可以通过直接向所有公民提供官方数字银行账户来实现价值传递机制的国有化。问题在于，这将彻底改变“大到不能倒”的商业银行的运营方式。从本质上讲，中央银行将与其监管的商业银行竞争。

如果有美联储发行的联邦货币，用户为什么要持有商业银行的美元？只有在利率足够吸引人的情况下，用户才可能持有联邦币以外的其他货币。只有当第三方金融中介机构向强大的实体提供贷款时，利率才具有吸引力。因为这些企业可以支付正确的利率，所以对公众的风险较小。我的朋友，这是银行应该做的。但由于银行有印钞许可证，而且官方对印钞有严格的规定，所以他们押注于危险资产，破产，并获得圣诞奖金。

懒惰的经济学家和宏观经济学家错误地认为加密市场的运作方式与 TradFi 类似。其实并不是。在加密市场中，价值转移机制不受金融中介机构的控制。因此，加密市场中金融中介的生死取决于他们的商业模式和风险管理系统。如果他们破产了，就没有救星了。不幸的是，用户失去了资金，但网络继续按照代码所述运行。

加密世界的杠杆不会导致生态系统崩溃，任何损失都将保持在本地，仅限于中介借条或个人加密资产的持有者。

杠杆在加密世界中的运作方式

比特币究竟是什么？它是资产、货币、商品、数据还是网络？它同时是所有这些事情的一部分，并且很难合法地定义比特币，导致不同司法管辖区的司法定义不同。

运作良好的金融体系的基础是明确编纂的合同法。合同的可执行性使参与者有信心公平地与他们在现实生活中从未遇到过的人和实体打交道。这样做的结果是信任。

当比特币出现时，没有明确的定义或概念可供借鉴。如果有人欠你比特币，他如何偿还？这不是一个简单的问题，超出了本文的范围。比特币本质定义的模糊性决定了“不是你的钥匙，不是你的硬币”成为元宇宙中唯一的法则。

从中心化加密平台的角度来看，用户拥有的唯一资产存在于平台控制的钱包中。从用户的角度来看，这意味着他们对平台的财务义务是有限的。无论他们交易得多么糟糕，他们所欠的款项永远不会超过最初的保证金。

如果用户存入 1 个比特币，资金杠杆 100 倍到 100 个比特币，合约价格下跌 10%，总损失为 10 个比特币。该用户仅在平台上投入了一枚比特币，因此该用户只会丢失一枚比特币。合同获胜者欠 9 个比特币。损失 10 BTC - 1 BTC 保证金 = 9 BTC 赤字。

为了应对这种保证金过高的交易损失，加密交易平台对利润征税或提前平仓。在上述情况下，为了应对9个比特币的资金缺口，顶级加密衍生品平台将以亏损交易者的破产价格平仓盈利交易者的头寸。这样，在有限责任交易的情况下，赢家可以赢的保证金就是输家可以提供的保证金。翻译成人类的话，如果多头只有 1 BTC 的保证金，然后价格下跌，空头只能赚取 1 BTC 的利润。每个平台都略微调整了提前平仓赢家头寸的过程，总的来说，遵循上面的蓝图。

最终结果是，无论交易者的清算有多严重，这些损失都不会扩散到单一平台之外。任何平台都不会被视为加密重要金融机构 (SIFI)，因为即使所有交易者都被清算（极不可能的情况），根据交易的有限责任原则，他们的损失也会受到限制。幸运的是，当加密金融世界第一次成型时，没有人愿意购买一个能够阻止今天更具弹性的反脆弱系统形成的席位。

这与传统金融机构中典型的保证金或杠杆协议以及 TradFi 中介处理保证金损失的方式形成鲜明对比。对于 TradFi 中介，用户需要用其所有的财务权益来还清欠款。如果交易对中介不利，TradFI 中介可以并将起诉用户，将用户推向负资产。

典型的 TradFi 交易平台/清算所也需要会员机构提供抵押品，以弥补交易损失超过保证金的情况。成员对清算所负责，清算所还将他们与市场上每份合约的财务表现联系起来。在金融市场的深奥角落，如果损失足够大，可能会给作为交易平台/清算所成员的无关金融机构造成巨大的财务损失。

TradFi 交易平台/票据交换所模式的底层结构导致的风险转移性质，是许多超国家金融监管机构将大型 TradFI 交易平台视为 SIFI 的原因。如果一个机构被确定为 SIFI，则随之而来的是额外的监管。但关键是，如果机构濒临破产，它可以指望外界的救助，因为为了“系统”的健康和稳定，机构必须生存。

未平仓合约（OI）大致代表顶级中心化衍生品平台上的杠杆头寸数量。

假设有 A、B、C 三个交易者，他们当前的合约持仓量均为 0。

A 买入 1 张合约，B 卖出 1 张合约，OI 由 0 变为 1。

A = 1 多单

B = 1 个空订单

C = 无合同

A 多买 1 份合约，C 卖出 1 份合约，OI 由 1 变为 2。

A = 2 多单

B = 1 个空订单

C = 1 个空订单

B 买入 1 张合约，C 卖出 1 张合约，OI 仍为 2。

A = 2 多单

B = 无合同

C = 2 个空订单

A卖出2张合约，C买入2张合约，OI由2变为0。

A = 无合同

B = 无合同

C = 无合同

OI 可以告诉我们特定平台上有多少杠杆多头和空头头寸。虽然我们不知道交易者使用了多少加权平均杠杆，但我们确实知道使用了一定数量的杠杆。

使用来自 Glassnode 的数据，我得出了比特币市场目前存在的假设杠杆数量的近似值。

有趣的一点是，虽然衍生品平台的交易量比现货平台大几个数量级，但与市场的整体规模相比，未平仓合约仍然非常小。我敢肯定，一些黄金爱好者会发现一些令人震惊的图表，这些图表显示 COMEX 黄金合约的未平仓合约数量大大超过了可以结算的实物黄金数量。这些不禁让你深思。

如果此时所有加密衍生品平台都倒闭，短期影响无疑是负面的，但从长期来看，杠杆持仓在市场中占比并不大。随着生态的不断成熟，这个比例无疑会越来越大。但绝大多数杠杆交易发生在不允许损失蔓延到外部世界的平台上。但在 TradFi 系统中，交易平台、清算所和成员机构之间的相互关联会放大损失，并可能导致系统性问题，最终总是不得不超额发行以纾困。

问题从来不在于杠杆本身，问题在于谁需要为不可避免的损失买单。在加密世界中，用户承担初始押金，其余的由平台负责——虽然过程中可能会有折扣，但除了短期价格影响外，更大的外部系统不会受到影响。在 TradFi 中，银行永远不会失败。因为它们在国际支付中发挥作用，它们也不会损失，但我们全球公民会通过通货膨胀来为损失买单。